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再融資新規下上市公司定增保底的效力如何?

發布時間:2020-03-12


    為順利推進上市公司定增發行,上市公司控股股東、實際控制人對投資者進行保底承諾屢見不鮮。檢索的既往司法判例無一例外地直接或間接地作出了保底承諾有效的認定。2020年2月14日,經證監會修改后實施的《上市公司非公開發行股票實施細則》第二十九條明文規定:“上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東不得向發行對象作出保底保收益或變相保底保收益承諾,且不得直接或通過利益相關方向發行對象提供財務資助或者補償?!?
由此,定增保底承諾被監管部門明確禁止,在未來的司法審判實踐中,定增保底的協議安排也極有可能被法院認定無效。
      近期,法務合規部亦召開了上市公司再融資新規專題研討會,并就上市公司定增保底進行分析研究。


一、既往司法判例
(一)貴陽工投與明朝勇合同糾紛案(涉及上市公司貴州輪胎,代碼000589)
2014年1月21日,貴州輪胎控股股東貴陽工投與明朝勇簽訂《協議書》,約定明朝勇通過資產管理計劃的方式以不低于4.48元/股的價格認購貴州輪胎不少于3000萬股的股份。貴陽工投保證明朝勇認購金額的本金安全并獲得年化8%的固定收益,如明朝勇認購的全部股份出售或處置所得超過認購金額及固定收益,明朝勇應向貴陽工投支付20%的超額收益。后貴陽工投因向明朝勇索要超額收益未果,向法院提起訴訟。明朝勇則辯稱《協議書》違反《證劵法》第九條關于“非公開發行證券,不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”和《證券發行與承銷管理辦法》第十七條關于“發行人和承銷商不得直接或通過其利益相關方向參與認購的投資者提供財務資助或者補償”的規定,主張保底協議無效。此案經過貴州省高院和最高人民法院審理后,認為保底協議有效,明朝勇應按約向貴陽工投支付超額收益。
(二)中天資產與東方嘉富合同糾紛案(涉及上市公司中天能源,代碼600856)
2017年7月10日,中天能源控股股東中天資產與東方嘉富訂《合作協議書》,約定東方嘉富認購中天能源非公開發行的股票不低于2.6億元,中天資產對東方嘉富本金安全和最低收益作出承諾,保證東方嘉富認購金額的本金安全且年化投資收益率不低于13%,低于13%的,按協議約定支付補償金。后因中天資產未履行差額補償義務,東方嘉富向杭州市中級人民法院提起訴訟。杭州中院審理后于2019年12月作出判決,認為保底協議合法有效,各方應遵照履行補償義務。
類似的案件還涉及上市公司大東南(代碼002263)、格力地產(代碼600185)等。在這些案件中,法院無一例外地直接或間接地作出了保底承諾有效的認定,主要裁判理由為:保底承諾本質上系目標公司股東、實際控制人與投資者之間對投資風險及投資收益的判斷與分配,并非針對不特定多數人所作,屬于當事人意思自治范疇,不違反法律、行政法規的禁止性規定。



二、再融資新規明確禁止定增保底
  
2020年2月14日,證監會對《上市公司非公開發行股票實施細則》(部門規章)進行了修改,修改后的第二十九條規定:“上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東不得向發行對象作出保底保收益或變相保底保收益承諾,且不得直接或通過利益相關方向發行對象提供財務資助或者補償?!?br>由此,定增保底被明確禁止,如果上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東向發行對象作出保底保收益或變相保底保收益承諾,即為違規行為,面臨承擔行政責任的后果。
 


三、定增保底未來面臨被法院認定無效的風險


最高人民法院于2019年11月印發的《全國法院民商事審判工作會議紀要》第三十一條明確了違反規章的合同效力:“違反規章一般情況下不影響合同效力,但該規章的內容涉及金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗的,應當認定合同無效。人民法院在認定規章是否涉及公序良俗時,要在考察規范對象基礎上,兼顧監管強度、交易安全保護以及社會影響等方面進行慎重考量,并在裁判文書中進行充分說理?!?br>可見,最高人民法院在指導全國法院系統審理合同糾紛案件時秉持的理念和原則是鼓勵交易以及尊重合同當事人的意思自治,即便是違反規章的合同,也是以肯定合同效力為原則,以否定合同效力為例外。而例外的情形主要是違規行為涉及金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗。
定增原本是資本市場的一種股權融資工具,加上“保底”安排后,變成了債務融資工具,成為“明股實債”,擾亂了資本市場的市場定價和股權融資功能,加之保底安排只能以“抽屜協議”的方式進行,其他中小股東并不知情,有違資本市場的公平公正原則。因此,在未來的司法審判實踐中,法院極有可能以證監會有關禁止定增保底的內容涉及金融安全、市場秩序等理由,改變之前的裁判思路和理念,作出定增保底無效的認定。



相關規定:
《證券法》第九條第三款規定:“非公開發行證券,不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式?!?/p>


《證券發行與承銷管理辦法》第十七條規定:“發行人和承銷商及相關人員不得直接或通過其利益相關方向參與認購的投資者提供財務資助或者補償?!?/p>


《上市公司非公開發行股票實施細則》第二十九條規定:“上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東不得向發行對象作出保底保收益或變相保底保收益承諾,且不得直接或通過利益相關方向發行對象提供財務資助或者補償?!?/p>


《九民紀要》第三十一條認為:“違反規章一般情況下不影響合同效力,但該規章的內容涉及金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗的,應當認定合同無效。人民法院在認定規章是否涉及公序良俗時,要在考察規范對象基礎上,兼顧監管強度、交易安全保護以及社會影響等方面進行慎重考量,并在裁判文書中進行充分說理?!?/p>





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